1994年12月，墨西哥金融危机爆发，并很快波及巴西、阿根廷和智利等国家，形成了震惊世界的拉美经济危机。比索钉住美元的汇率制度是此次危机的根源，国际收支失衡是此次危机的导火索。本文将在宏观经济学的框架内，分析钉住汇率制度、国际收支失衡与墨西哥危机之间的内在逻辑。
金融危机的背景
1982年以前，墨西哥以国有经济为主体，包括商品价格、利率和汇率在内的所有价格都受政府严格管制。与许多拉美国家一样，墨西哥也选择了进口替代的工业化发展战略，希望由此快速实现经济现代化，缩小与主要发达国家的差距。随着时间的推移，墨西哥遇到了所有实行进口替代发展战略国家都很难避免的问题——国际收支失衡。最初，这一问题似乎可以通过在国际金融市场上借债解决，但当经济放缓时，政府无力按时偿还到期的国际债务；当国内政治形势发生动荡时，国外债权人不再提供新的贷款，债务危机就会由此而爆发。
1982年8月，以墨西哥政府宣布无力偿还到期的国外债务为标志，第三世界的债务危机拉开序幕。债务危机宣告了政府主导型经济增长和进口替代发展战略的失败。危机之后，墨西哥政府下决心推进经济改革计划，其主要措施包括，推进私有化，引入市场机制，形成市场竞争；降低关税、取消进口许可证和进口补贴，开放国内市场；加快比索可兑换，加入由美国、加拿大和墨西哥组成的共同市场（NAFTA）。
在快速推进经济改革的同时，墨西哥政府却依然坚守比索钉住美元的汇率制度。由于当时墨西哥通货膨胀率远远高于美国的通货膨胀率，钉住美元的汇率制度造成了比索高估，产生了鼓励进口、抑制出口的结果，形成了庞大的贸易赤字和巨额的经常账户逆差。为了维持国际收支平衡，墨西哥政府加快开放资本市场，吸引国外资本流入。然而，大量资金并没有进入实体经济而是进入了资本市场，当国内外政治经济形势发生变动时，国际资本流向逆转，最终引发了墨西哥金融危机。
金融危机的形成
（一）钉住美元与比索高估
20世纪70～80年代，拉美国家出现了恶性通货膨胀，墨西哥的通货膨胀率曾经高达三位数。1982年墨西哥债务危机之后，保持一个较低的通货膨胀率成为历届墨西哥政府追求的主要政策目标。为此，墨西哥政府实行了比索钉住美元的汇率制度，并以此作为货币政策的”名义锚”。1983年，墨西哥政府与工会和企业界签订了《经济团结契约》和《稳定与经济增长契约》。在此契约中，墨西哥政府承诺保证公共部门的价格稳定和比索汇率稳定；企业承诺限制商品价格的上涨幅度；工会承诺限制工资的增长水平。由此，墨西哥政府确定了以反通胀为目标的钉住制度。
1992年10月，墨西哥政府开始实行”钉住美元+浮动区间”的汇率制度，即比索对美元汇率可以在政府规定的区间内波动，后来浮动区间不断扩大，从20个基点扩大到40个基点。
从当时的情况看，墨西哥政府在反通胀方面取得明显成效。1987年墨西哥通货膨胀率为159.2%，到1994年12月降至7.1%。但是，以钉住汇率制度作为”名义锚”的货币政策，在抑制通货膨胀的同时，也造成了比索币值高估。到1994年上半年，比索实际汇率高估30%左右。
（二）贸易逆差和经常账户逆差
比索汇率高估造成了贸易逆差和经常账户逆差，墨西哥加入北美自由贸易协定进一步加剧了国际收支失衡。20世纪80年代和90年代墨西哥经济实力远不如美国和加拿大，1990年，墨西哥的国内生产总值为2984.6亿美元，约为美国的1/20、加拿大的1/2。按照乌拉圭回合协议，墨西哥本可以争取发展中国家待遇，降低关税的幅度和时限都不必与美国和加拿大对等。但是，当时墨西哥政府为了尽快跻身于发达国家行列，在北美自由贸易谈判中，同意在美国、加拿大、墨西哥之间80%的产品相互取消关税。在此情况下，国外商品大量进入墨西哥，贸易逆差不断扩大，经常项目赤字持续增加。
（三）国际收支失衡与国外资本流入
在经常项目逆差不断扩大的情况下，墨西哥国际收支失衡的情况日益严重。为了恢复国际收支平衡，不得不加快资本市场开放，吸引国外资本流入。1989年5月，墨西哥政府颁布了新的外资法，明确规定，除石油、电力、铁路、铀矿开采和货币铸造等战略部门外，外资可以进入一切部门，股权比例可以达到100%。在墨西哥政府运用多种优惠政策吸引国外资本流入的同时，墨西哥中央银行采取高利率政策吸引国外资本流入。1991~1992年墨西哥实际利率高达20%～25%。在利差驱动下，国际资本大量涌入，到1988年，墨西哥成为拉美地区吸引外资最多的国家之一。在墨西哥吸收的国外资本中，1989年以前以直接投资为主，1989年之后以证券投资为主，1990~1993年证券投资占比约为72.6%。
被动退出钉住制度
当一个国家主要依赖外资流入来保持国际收支平衡时，经济发展的基础就会变得非常脆弱，国内外政治经济形势的任何变动都有可能引起资金外逃，引发金融市场剧烈波动，酿成金融危机。1994年，有两个因素加速了国外资本从墨西哥流出：一是美联储大幅加息；二是墨西哥社会动荡。
20世纪80年代，主要发达国家出现了严重的”滞胀”，利率和投资回报率不断下降，大量国际资本流入拉美地区。当时墨西哥政府坚持紧缩性货币政策，利率水平位于拉美国家之首，流入拉美国家的外资中有很大一部分进入了墨西哥市场。1994年美国经济复苏，为了防止可能出现的通货膨胀，从1994年2月到1995年2月，美联储连续7次加息，将联邦基金利率从3%提升至6%，造成国际资本逆转。1994年第四季度，墨西哥外资开始净流出。而1994年是墨西哥总统大选年，社会动荡不安，最终动摇了投资者的信心。为了保持比索汇率稳定，自1994年11月起，墨西哥中央银行动用大量外汇储备，频繁干预外汇市场。
在比索贬值压力增大、外汇储备日益减少的情况下，1994年11月20日，墨西哥政府召开紧急会议，讨论是否要在1994年12月1日之前实施比索贬值。会议形成了两种意见。一种意见坚决反对比索贬值，主张继续实行紧缩性货币政策，提高中央银行基准利率，吸引国外资本流入。另外一种意见认为，比索高估和利率上行增加了企业经营成本和出口困难，为了恢复经济增长，应尽快从钉住汇率制度中退出。由于前一种意见占了上风，墨西哥政府决定坚守钉住制度，继续动用外汇储备维持汇率稳定。其实，当时墨西哥的外汇储备仅剩65亿美元，已不足以维持严重高估的比索汇率。1994年12月21日，墨西哥政府宣布，取消外汇市场干预，实行比索汇率自由浮动。
简要总结
（一）关于退出时机
退出钉住制度是解决比索高估和国际收支失衡问题的前提条件，而退出时机和顺序的选择则是保证平稳过渡的关键。从20世纪90年代初期起，比索高估问题被多次提出，但没有引起重视。1993年初，在与美国和加拿大进行北美自由贸易协定谈判时，墨西哥政府也发现了比索高估与经常账户逆差之间的联系，以及钉住制度与国际收支失衡的风险。但为了尽快加入北美自由贸易区，墨西哥政府决定推迟汇率改革。
（二）关于退出顺序
在新兴市场国家中，墨西哥较早实现了比索可兑换。1982年墨西哥债务危机之后，几乎取消了对资本流动的全部限制。但墨西哥政府却坚守比索钉住美元的汇率制度，将比索对美元的波动限定在一个极窄的区间内。钉住美元制度与资本市场开放产生了内在冲突。钉住制度意味着政府必须保持名义汇率稳定，如果发生外部冲击，政府需要动用外汇储备干预外汇市场；资本项目开放意味着资本可以较为自由地跨境流动。当出现资本大量流出时，就会对外汇储备构成压力。墨西哥金融危机就是在外汇储备接近枯竭的情况下发生的。
此外，钉住制度还有可能使本币成为国际投机者的目标。1992年英镑危机、1993年意大利货币危机、1997年泰国金融危机、1999年巴西雷亚尔危机等都与钉住制度有关，在钉住制度下，放开资本项目存在潜在危险，相对稳定的汇率水平会使国际资本投机成为一件成本较低的事情。
（三）关于货币政策与汇率制度
在比索高估的情况下，要维持国际收支平衡，墨西哥政府面临两难选择：要么比索汇率贬值；要么提高比索利率。1989～1993年，墨西哥政府一直实行紧缩性货币政策，保持高利率。自1994年5月起，墨西哥政府为了在大选中获胜，转而实行扩张性的货币政策，墨西哥中央银行持续降息，引导市场利率下行。货币政策转向加速了资本外流。
1994年，墨西哥面临着十分复杂的经济形势：美联储持续大幅加息，利差造成大量资本外流；经常账户逆差扩大，国际收支失衡，投资者信心动摇；国内通货膨胀率回升。在此情况下，如果继续采取紧缩性货币政策，以较高的利率水平抑制资本外流，退出成本可能会小一些。或者，如果墨西哥政府在1993年就放开汇率管制，浮动汇率制度有可能在不改变国内利率政策的情况下，缓释外部冲击。
（四）关于金融市场开放与实体经济发展
从理论上讲，一个国家可以通过引进国外资本而促进国内经济发展，但需要两个条件：一是国外资本主要投入国内实体经济部门，形成足够的生产能力，以保证经济增长；二是国外资本主要投向国内贸易部门，形成足够的创汇能力，以保证国际收支平衡。然而，从1992年起，墨西哥生产性投资不断下降，投机性投资大幅上升，经济衰退，最终引发了墨西哥金融危机。（1月26日第一财经）
（作者系中国人民银行研究局研究员）